2024年四季度微观战略陈述：方针加力给力，经济回暖可期

liukang20242天前吃瓜快乐143

文财信研究院微观团队

伍超明胡文艳李沫段雨佳

摘要

>>全球经济：添加坚相等稳，通胀继续下降，有望完结“软着陆”。经济平稳添加原因有三：一是全球钱银方针进入降息周期，二是全球服务业康复态势微弱，三是全球买卖复苏速度快于预期。其间，美国经济正走在回归潜在增速的路途上，欧元区经济将触底上升。全球通胀的继续下降，首要获益于供应端的动力和食物价格大幅下降，全球供应链中止的继续缓解，以及需求端束缚性钱银方针对需求端的按捺，耐性较强的服务业价格也有望在作业商场降温下趋于下行。

>>全球钱银方针：全球进入新一轮降息周期，美元指数下行概率偏大。跟着全球通胀的放缓、作业下行危险的添加，全球首要经济体央行钱银方针的首要方针由降通胀转向稳作业，新一轮宽松周期敞开。美元指数将在美国经济耐性中趋陡峭欧元区经济触底上升中走弱；但假如美国通胀放缓低于预期或欧元区经济逊于预期，美元指数则将在高位坚持耐性。

>>我国经济：方针加码，全年添加 4.9%左右。估计一揽子增量方针有望带动经济步入温文上升通道，但方针效果更多在下一年上半年闪现。中性情境下，估计四季度GDP添加4.9%，全年GDP 约添加 4.9%；假如方针落地功率超预期，四季度GDP有望到达5.2，全年完结 5.0%左右的方针。一是促消费、振股市、稳楼市方针有望改进居民消费志愿和才能，但民间出资与居民慎重预期改动需求时刻，估计四季度消费稳步上升可期，全年社零添加 4%左右。二是方针加力托底，出资增速稳中有升。房地产方面，估计房地产增量方针在路上，中心财务加力去库存稳预期不行或缺，估计全年出资增速相等于上一年的-10%左右。制造业方面，两新方针和消费品制造业盈余批改对出资耐性构成支撑，但全体盈余弱批改和产能运用率偏低束缚偏强，估计全年增速缓降至 8.5%左右。基建方面，政府债券发行提速以及增量财务资金将对基建资金端构成支撑，估计全年增速安稳在 8%左右。三是受外需下降、价格连累以及外贸环境不确定性上升等要素影响，估计四季度出口增速将略弱于三季度，约添加5%，继续对经济构成正向支撑。

>>国内通胀：温文上升，低通胀格式难改。CPI方面，估计四季度CPI增速步入“1”年代。一揽子方针影响有助于舒缓“需求-价格”循环梗阻，加上低基数对食物端价格继续构成向上支撑，四季度CPI增速有望迈上1%。但短期内居民作业和消费预期或依然偏弱，CPI上升斜率偏温文，估计四季度CPI中枢在1.4%左右，全年约添加0.6%。PPI方面，估计四季度添加-2.4%左右。逆周期方针加力有望带动国内工业品价格上升，但方针效果滞后、国内供强需弱格式将束缚上升起伏，加上国际原油价格坚持震动筑底的概率偏高，估计四季度PPI中枢在-2.4%左右，全年约添加-2.0%。

>>国内方针展望：财务、钱银齐发力。财务方面，增量东西已在路上。在完结全年5%GDP增速方针难度加大、财务收入与预算方针有3万亿元缺口的布景下，财务方针加大力度势在必定，调增赤字率、发行特别国债、扩展专项债券运用规划等均是或许的方法，保底规划应在2万亿元以上，方向大将更多聚集促消费、惠民生范畴，统筹稳地产、稳出资和化危险。钱银方面，继续加力可期。为对冲短期流动性缺口、下降实践利率水平，估计四季度宽松加码可期，降准、降息仍有空间；此外，结构性钱银方针东西扩容和国债生意规划扩展，有望支撑央行从头扩表，本轮宽钱银向宽信誉传导值得等候。

>>大类财物配备：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震动为主。面临外部“美国经济软着陆+全球进入新一轮降息潮+美元指数震动下行”，国内“经济物价有望触底上升+大规划方针影响前奏摆开+人民币汇率价值下降压力缓解”的微观环境组合，估计四季度危险财物出资价值进步，避险财物或震动为主。详细到配备上，估计A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，主张选用“三角形”战略，进攻侧布局科技生长主线，中间层掌握大消费和非银金融板块时机，防卫侧继续恰当配备部分盈余财物；债市、黄金短期动摇加大、震动为主，但超调仍是买入时机，两者中长时间配备价值犹存；对大宗产品走势坚持慎重达观，主张标配持有。

>>危险提示：严峻地缘政治抵触，海外迸发金融危机，国内经济康复大幅不及预期。

正文

一、全球经济：添加坚相等稳，通胀继续下降

2024年上半年，全球经济添加坚持了耐性。依据9月份经合组织（OECD）数据，本年上半年全球GDP添加3.2%，相等于2023年全年增速，标明全球经济添加平稳。通货膨胀方面，年头以来全球首要经济体物价指数继续下行，通胀压力显着缓解，钱银方针进入降息周期。越来越多的痕迹标明，全球经济正趋于成功完结“软着陆”，年内这种趋势仍将得到接连，但添加动能不强格式并没有得到改动，“令人不安的是中期添加远景，预期增速远低于3.8%这一前史平均水平”（国际钱银基金组织IMF，2024年9月）。

（一）经济添加：坚相等稳

对2024年全球经济添加，IMF、国际银行、经合组织、联合国在年中的展望陈述中，均上调了全年增速猜测值，与本年1月份猜测值比较，别离上调了0.1、0.2、0.2、0.3个百分点（见图1）；在9月份的展望陈述中，OECD继续坚持3.2%的猜测值不变，表下一年头以来全球经济添加平稳，有耐性。依据各国际组织的猜测数据，咱们测算了下半年全球经济增速将与上半年根本恰当（见图2），添加平稳。

全球经济坚持安稳添加的原因，首要有三：一是全球钱银方针进入降息周期。本年美联储、欧央行、我国央行等开端降息，标志着全球进入新一轮钱银宽松周期，束缚性融资环境将得到缓解，支撑需求的开释。二是全球服务业康复态势微弱。虽然制造业景气指数再次进入荣枯线下方，但获益于实践薪酬支撑家庭收入和开销，服务业接连了年头以来的微弱添加气势（见图3）。三是全球买卖复苏速度快于预期。虽然遭到地缘联系严峻和各种买卖束缚办法的阻止，但国际买卖组织（WTO）估计全球产品买卖在阅历了2023年大幅低于预期的-1.2%添加后，本年增速有望到达2.6%，2025年将进一步进步至3.3%（见图4），9月份的年度陈述再次重申了上述观念。

1、美国经济：走在回归潜在增速的路途上

获益于疫情期间超常规钱银和财务方针的影响，2021年以来美国经济继续运转在潜在增速上方，产出缺口为正。2022年进入快速加息周期后，束缚性融资环境对经济和需求的紧缩效应不断累积，2024年以来其滞后效应开端开释和闪现，需求放缓、通胀回落，美国经济有望完结软着陆，逐渐向2%左右的潜在增速回归，正产出缺口也有望弥合（见图5）。两点首要理由：

一是占GDP七成的消费需求在放缓，但仍有耐性。占美国GDP约70%的消费需求，将在劳作力商场降温、个人收入增速下降、储蓄率上升的一起效果下趋于放缓；一起财务方针开端向常态回归，对居民消费需求的影响削弱；但低失业率和股票房地产价格上涨带来的财富效应，将对消费构成较强支撑（见图6）。二是占比近20%的私家出资开销有耐性。这首要获益于知识产权产品出资和设备出资的稳健添加。其间，知识产权产品出资占比在2020年头次超越设备出资，在全球新一轮AI、芯片等高科技立异浪潮的加持下，其出资增速有望坚持5%左右乃至更高水平，助力私家出资耐性。

2、欧元区经济：触底上升

2020年以来，受疫情冲击供应链、俄乌抵触动力价格上涨等外部扰动影响，欧元区经济继续低迷，“美强欧弱”格式显着。进入2024年，虽然“火车头”德国经济低迷仍旧，但欧元区经济出现触底上升痕迹，年内涵方针利率下谐和实践收入进一步复苏的推进下，下半年经济增速有望高于上半年。依据IMF、OECD的全年猜测数据，下半年欧元区经济增速有望别离到达1.3%和0.9%，显着高于上半年0.6%。此外，从一些先行景气方针看，欧元区经济也正在阅历触底上升进程，如OECD抢先方针先于GDP增速见底上升，预示经济增速的逐渐走高（见图7）。欧美经济有望从曩昔的“美强欧弱”向“美强欧企稳”格式演化，利于欧元汇率增值。

（二）全球通胀：继续下降

2023和2024年全球通胀水平的显着下行，首要获益于供应端的动力和食物价格大幅下降，全球供应链中止的继续缓解，以及需求端束缚性钱银方针对需求端的按捺（见图8）。但服务价格通胀粘性较强，下降速度低于产品价格（见图9）。影响服务价格的要素有薪酬添加、劳作出产率、作业、通胀预期等，因为这些变量改动相对较慢且安稳性较强，所以服务价格一般具有粘性特征。

服务价格耐性较强的背面，是劳作力本钱居高不下。因为服务中很大一块是劳作力本钱，而后者首要取决于作业商场严峻状况。下半年以来，欧美等兴旺经济体作业商场依然严峻，失业率也处于前史低位，但降温痕迹显着，如美国劳作力商场职位空缺率、劳作参加率等首要方针根本回到疫情前的中枢水平。跟着作业商场的继续降温，估计服务价格将趋于回落，通胀压力有望进一步下行，朝着2%的通胀方针行进。IMF和OECD均估计兴旺经济体通胀水平在2025年末回归至方针水平。

可是，需求指出的是，全球通胀也存在意外上行危险，便是动力和粮食等首要产品价格面临地缘政治联系严峻、极点气候等带来的供应冲击而再次大幅上涨的危险。

（三）钱银方针：全球进入新一轮降息周期

跟着全球通胀的放缓、作业下行危险的添加、经济添加动能的削弱，全球首要经济体央即将钱银方针的首要方针由降通胀转向稳作业。9月18日美联储完毕继续数年的加息周期并初次发动降息，欧央行自6月以来现已两次降息共50个基点，英格兰银行8月降息25个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息，全球新一轮钱银宽松周期已然敞开。

对未来降息起伏，估计年内兴旺经济体中的美国、欧元区、英国将别离下调50BP、25BP、25BP，2025年降幅均为100BP（见图10）；新式商场经济体也将降息，但与兴旺经济体比较，降幅相对陡峭一些（见图11）。在兴旺经济体中，日本是个破例，不光不降息，估计年内和下一年将别离加息25BP、25BP，从现在的0.25%升至2025年的0.75%，全球钱银方针出现分解。

关于商场注重度最高的美联储（FED）降息，9月18日FOMC会议纪要发布的点阵图闪现，估计2024年将再降息两次，每次25BP，年末联邦基金利率猜测中值降至4.4%；2025、2026年将进一步降息，别离下调100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鲍威尔再次标明，假如经济数据坚持一起，本年或许会再降息两次，但起伏较小，每次25个基点，因而2024年联邦基金利率大概率从高点5.25-5.5%降至4.25-4.5%。

（四）美元指数：震动下行概率偏大

汇率是相对价格改动的成果，影响要素很多，但根本上取决于两国或地区经济根本面的相对改动，在经济欠好的状况下，比的是谁更差，反之则相反。

回忆2023年美元超预期走强，是与“三个超预期”要素严密相关的：美国经济添加耐性超预期、美联储加息起伏超预期、欧元区经济弱添加超预期。相关于欧元区，2023年美国完结了“添加更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强供应了重要支撑。2024年上半年，美元指数再次全体上行，背面的原因，仍是离不开三个超预期要素的接连。进入三季度后，美元指数高位回落，首要源于三个超预期要素的阑珊，如对美国经济添加由耐性超预期改动为忧虑阑珊，美联储降息时刻拖延改动为大幅降息预期，欧元区经济弱添加超预期改动为触底上升。

关于年内四季度美元走势的改动，根本上依然取决于上述三个要素的演化，其间美欧根本面强弱相对改动是决议性，也是首位的，美欧利差次之。

经济添加方面，依据IMF、OECD的最新猜测数据，美国GDP增速被下调，但上调欧元区增速方针值（见图12）。因而，以往“美强欧弱”格式或许会改动成“美强欧企稳”，即美国经济耐性中趋缓，欧元区经济将触底上升。钱银方针方面，估计美联储年内会降息2次共50BP，欧央行降息1次共25BP，美欧利差有望收窄，对美元指数构成下行压力。综上，在基准情境下，估计年内美元指数震动下行概率偏大（见图13）。但假如美国经济添加和通胀放缓速度慢于预期，或许欧元区经济添加逊于预期，美元指数则将在高位坚持耐性。

二、我国经济：方针加码，全年添加4.9%左右

（一）消费：稳步上升可期，估计全年社零约添加4%

2024年1-8月份社会消费品零售总额同比添加3.4%，自年头以来继续放缓，居民消费动能显着缺少。结构上，轿车消费为最大连累项，餐饮收入支撑效果削弱，但代表中低收入集体消费的限额以下产品零售出现出缓慢批改特征，1-8月份增速已高于悉数社零（见图14）。

展望四季度，强有力方针加码下消费稳步上升可期，估计全年社零约添加4%。

一是方针致力于提振股市、安稳楼市，有利于居民财富和消费志愿批改，为消费回暖供应支撑但力度或偏弱。依据央行的计算，现在我国城镇居民总财物中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融财物占比约一成。受房价、股价自2021年高点跌落约15%和超30%（到8月末）的影响，国内居民财富缩水严峻、工业性收入大幅下降，成为连累消费低迷的重要原因，如近年来具有更多房产和金融财物的一线城市（北、上、广、深）居民边沿消费倾向和工业性收入受损愈加显着（见图15-16），导致其消费增速偏低，2024年1-7月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩展（见图17）。展望四季度，跟着央行供应真金白银为股市注入流动性，加上商场对经济预期的好转，A股挣钱效应有望改进，有利于居民财富和消费志愿的适度批改，但房地产商场仍处于深度调整期，房价止跌企稳需求一些时刻，居民财物负债表的显着改进或仍需等候，消费短期批改力度或仍有限。

二是方针加力稳添加并将着力点转向促消费，也有助于开释部分消费潜能。7月政治局会议清晰提出“要以提振消费为要点扩展国内需求”，“经济方针的着力点要更多转向惠民生、促消费”，9月政治局会议着重要“加力推出增量方针”、“把促消费和惠民生结合起来”，意味着一揽子经济影响方针呼之欲出，且加力促消费是重中之重。估计四季度三方面的方针行动，将对消费构成助力。其一，央行下降存量房贷利率、财务加大惠民生补助力度等，恰当于直接添加居民可支配收入，将对消费构成有力支撑。如依据央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年削减居民部分利息开销约1500亿元。其二，消费品以旧换新方针加快落地闪现，加上不扫除该方针力度与适用规划扩容，有望推进轿车、家电等消费需求进一步开释。本年以来在消费品以旧换新方针的支撑下，1-8月份家电、家具、通讯器材等相关消费已有所批改（见图18）。跟着方针加码，估计上述相关消费有望坚持康复气势，一起处于低位的轿车消费的连累有望削弱。其三，方针重复着重要促进中低收入集体增收，加上曩昔三年中低收入集体消费康复滞后，基数偏低，未来中低收入集体消费继续改进存在较多支撑。此外，跟着一揽子影响方针加码，国内经济、物价上升，将带动居民收入作业改进，全体也会对消费潜能的开释构成支撑。

三是民间出资与居民慎重预期改动需求时刻，消费批改高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业作为我国新增作业的首要供应者，是疏通“作业-收入-消费”循环，推进居民消费继续稳健康复的要害所在。但受盈余才能继续下降、预期偏弱等的影响（见图19），民营企业“不肯投、不敢投”的现象杰出，2022年以来民间出资增速继续在0%邻近徜徉，大幅低于悉数固定财物出资增速，根本处于阻滞状况（见图20）。考虑到民企决心康复、盈余改进出资添加供应作业增多将是一个缓慢的进程，估计短期内其对消费批改高度的束缚仍强。另一方面，除了财物受损、作业增收困难外，居民消费行为转向慎重也是消费一向偏弱的重要原因。如近年来居民存款占GDP的比重由曩昔长时间安稳在80%左右，已继续攀升至2024年上半年的115%，一起居民借款占GDP比重坚持在60%左右不再升高（见图21），反映出居民持有安全财物，削减负债和开销的志愿仍偏强。估计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为形式改动难以一蹴即至，也会对消费批改节奏与高度构成必定连累。

四是估计四季度消费有望温文上升，全年社零添加4%左右。依据以上剖析，居民财物负债表批改、慎重心思改动、“作业-收入-消费”循环疏通均是一些慢变量，估计四季度居民收入添加和边沿消费倾向改进仍偏弱。依据居民人均消费开销=居民人均可支配收入×居民边沿消费倾向公式，在2024年实践GDP添加5%左右、归纳通胀指数约添加-0.5%至0.5%的假设下，咱们估计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济添加增速）约添加5-6%。一起假定2024年国内居民边沿消费倾向，存在失望、基准、达观三种康复情形，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平根本恰当以及康复至疫情前趋势水平，可测算出基准情形下2024年社会消费品零售总额约添加4%（见表1）。估计四季度当季社零增速或在5%邻近。全体上，一揽子方针影响有望支撑消费步入上升通道，但方针存在必守时滞，消费显着回暖或需比及下一年。

（二）出资：方针加力托底，增速稳中有升

1-8月份固定财物出资同比添加3.4%，较上半年回落0.5个百分点，对经济的支撑效果削弱。从结构看，7-8月份房地产出资、其他出资以及民间出资负添加，对出资端构成较强连累；同期制造业出资高位缓降，仍是首要支撑；基建出资冲高回落，添加动能边沿趋弱（见图22）。

展望四季度，估计获益于一揽子影响方针，制造业、基建出资将继续构成支撑，房地产出资也有望筑底企稳，全体出资增速稳中有升。

1、房地产商场仍深度调整，止跌回稳中心财务发力不行或缺

（1）2021年以来深度调整：需求弱、供应减、价格降、库存增、结构调

与2021年高点比较，三年来我国房地产商场阅历了深度调整，“需求弱、供应减、价格降、库存增、结构调”特征显着。

一是供需两头同步深度调整。供应端的新开工面积、施工面积、开发出资较高点别离下降65%、26%、32%左右；需求端的产品房出售面积调整起伏也挨近50%（见图23）。此轮供应和需求端的深度调整，首要原因在于房地产商场预期回转后，需求端居民“冻住”和“拖延”购房需求，出售面积快速缩短，房地产开发企业随之调整财物和负债行为，导致供应端新开工面积出现最大起伏的调整。

二是房地产价格的继续下降。房地产商场“量”上的大幅调整，“价”也出现较大起伏下降。与最高点比较，国家计算局发布的70个大中城市新房价格调整起伏只要8.4%，但二手房到达近15%（见图24）。因为在买方商场上房地产开发企业在价格上存在隐性优惠等，所以实践房价调整起伏应该超越上述数字。

三是去库存压力创前史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降，以及预期没有改动，导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存是指已建成未售出去的房子，即“待售产品房”；广义上的库存包含了待售产品房、在建住所、房企已购未开发土地对应的潜在住所面积。仅从待售产品房去库存压力看，8月份存销比（待售面积与近三个月平均出售面积之比）为8.9倍，比2020年末进步6.0倍，处于有数据记载以来的新高（见图25）。

四是现房体现好于期房。因为存在不能“保交楼”问题和房价跌落，居民购房更注重“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点比较，现房和期房出售状况“冰火两重天”，现房出售量不降反增，较高点添加了近20个百分点以上，而期房出售量跌幅近6成（见图26）。

（2）需打破房地产商场调整、需求缺少和财务金融危险加大的负反应循环

房地产商场通过三年深度调整后，对实体经济需求、经济添加、金融财务危险的影响日益显性化，构成房地产商场调整、预期恶化à实体经济需求缺少、低通胀à财务出入捆绑加重、金融危险化解难度加大à实体需求缺少、低通胀à地产商场继续调整、预期进一步恶化。在这个传导链条中，房地产商场是实体经济的一部分，其调整必定影响实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的继续缺少和危险加大，也必定影响房地产商场的改进和预期改动，即实体冲击房地产。两个环节彼此构成完好链条后，危险在财务金融范畴的分散延伸也仅仅时刻问题。要打破这个负反应循环，需求外力，便是强有力、超预期且及时有用钱银财务工业方针的干涉。

（3）房地产商场展望：稳预期是要害，中心财务发力不行或缺

当时安稳房地产商场的方针，从供需两头归纳施策，力求促进房地产商场平稳运转。在供应端，出台“金融16条”、“第二支箭”，优化运营性物业借款方针（本年9月份又将“金融16条”和运营性物业借款两项房地产金融方针文件延期到2026年末），推出保交楼借款支撑方案、房企纾困再借款、租借住宅借款支撑方案等结构性钱银方针东西。在需求侧，下调并一起首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%，调整利率方针下限，引导借款商场报价利率下行，下降存量首套房贷利率至新发放借款利率邻近。为推进构建房地产开展新形式，新增5000亿元典当补偿借款额度，支撑确保性住宅等“三大工程”建造，建立3000亿元确保性住宅再借款，其间央行出资比例由本来的60%进步到100%，完善住宅租借金融方针系统。

但从过后成果看，方针效果不及预期。从本年“5.17”房地产新政到“9.24”金融新政，安稳房地产商场的方针力度在加大，但一些要害方针如产品房出售面积、房地产价格并没有企稳，仍处于下行阶段。2021-2024年1-8月份产品房出售面积别离为11.4、8.8、7.4、6.1亿平米，估计本年全年出售面积在9亿平米左右，为2021年的一半。

当时防止房地产商场继续探底、防止“硬着陆”的要害，在于要安稳房地产商场预期，尤其是价格安稳预期，这需求包含工业方针、钱银财务方针在内的组合拳归纳施策。估计“9.24”金融新政对安稳房地产商场预期有协助，但难以完结“9.26”政治局会议提出的“要促进房地产商场止跌回稳”要求，出台增量组合方针难以防止。依据“9.26”政治局会议提出的“对产品房建造要严控增量、优化存量、进步质量，加大‘白名单’项目借款投进力度，支撑盘活存量搁置土地”，不难看出产品房增量和存量、土地存量是未来短期内的方针发力要点。在房地产开发企业、居民、当地政府、中心政府几个商场主体中，有财力和东西处理预期安稳问题的，无疑是中心政府。因而，咱们估计未来财务和钱银方针会视房地产商场演化状况，择时出台新的增量方针，要点在去产品房和土地库存，其间中心财务发力不行或缺。

2、估计制造业出资高位缓降，全年中枢在8.5%左右

1-8月制造业出资同比添加9.1%，较上半年回落0.4个百分点，仍为三大类出资中最高读数，继续坚持强耐性。从结构看，上游原材料制造业边沿上升；下流消费品制造业高位缓降；中游配备制造业接连回落态势（见图27）。全体看，本轮制造业出资的强耐性更多来自于上游和下流职业，前期支撑偏强的中游职业出资增速继续下降。

展望四季度，两新方针和消费品制造业盈余批改将继续对制造业出资耐性构成支撑，但全体盈余康复力度偏弱、配备制造业产能运用率偏低的束缚偏强，估计制造业出资高位缓降，全年增速在8.5%左右。

一是盈余弱康复以及产能运用率低位，制造业出资继续上升动能不强。一方面，企业盈余是制造业出资扩张的内生性来历。前史数据闪现，工业企业赢利增速抢先制造业出资增速约1年左右（见图28），且前者动摇起伏往往高于后者。本年1-8月份制造业出资较上一年全年进步2.6个百分点，现已高于上一年工业企业赢利增速上升起伏0.9个百分点，加上后者仍处于前史低位区间且呈边沿回落态势，预示着年内制造业出资上涨动能不强。另一方面，产能运用率是商场供需联系的反映，当其处于低位区间时，意味着现有产能能够满意远期需求，企业出资扩产的动能下降，反之则相反。前史数据闪现，产能运用率与制造业出资根本同步动摇（见图29）。但2021年以来两者走势违背，在产能运用率下行的状况下，制造业出资继续走强，估计在国内需求缺少的布景下，两者的违背走势不行继续，产能运用率低位将对未来制造业出资增速上升构成强束缚。

二是“两新”方针落地或加力有望对上游原材料出资构成较强支撑。其一，最近国家发改委标明，3000亿元支撑“两新”作业国债资金已全面下到达当地，且要求上述资金在年末前运用完毕，这意味着四季度将是“两新”方针落地的要害期。一起现在支撑“两新”的资金、金融、税收、标准四类方针系统现已构建完结，估计在政治局会议清晰“加大逆周期调理力度”的状况下，未来两新范畴是财务增量方针加力的要点方向之一，未来两新方针继续加码可期。其间，工业范畴设备更新首要聚集在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料职业，轿车、家电等以旧换新也有望打通相关中游职业需求出资的传导链条，加上中游配备制造业是各类设备的出产供应部分，因而估计未来两新方针加快落地将对上游和中游制造业出资构成支撑。其二，固定财物周转率是运营收入与固定财物净值的比值，前史数据闪现，上市制造业固定财物周转率与工业产能运用率根本同步动摇，能够用来衡量企业产能的运用状况。从上市公司数据看，2024年上半年原材料、配备、消费品制造业固定财物周转率别离处于2003年以来的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（见图30），配备制造业的产能运用水平显着偏低，将下降方针对其出资扩张的带动效果，而原材料职业产能运用水平处于偏高方位，未来出资扩张仍可期。

三是盈余才能改进将继续对下流原材料职业出资构成支撑，但终端需求偏弱束缚上升起伏。出售净利率是净赢利与出售收入之比，是衡量企业盈余才能的重要方针。受部分主体退出商场、职业集中度进步影响，本年上半年下流消费品制造业出售净利率完毕了2017年以来的下行态势，出现小幅上升（见图31）。估计在逆周期调理力度加大，经济方针的着力点更多转向惠民生、促消费的布景下，未来消费品制造业盈余向上批改周期有望接连，或继续对相关职业出资扩张构成支撑（见图32）。但消费需求是慢变量，未来康复仍面临“作业-收入-消费”循环不畅的束缚，康复高度不宜高估，消费品制造业出资增速有望接连高添加，但向上的空间有限。

3、基建出资有望平稳运转，全年中枢在8%左右

1-8月份广义基建出资同比添加7.9%，较上半年加快0.2个百分点，继续发挥托底效果。但从单月增速看，8月份基建出资边沿走弱，气候扰动、当地化债和项目束缚闪现是首要连累。分结构看，中心项目占比偏高的电力热力出产供应业、上一年增发国债支撑的水利办理业出资增速坚持高增是首要支撑；而交通运输以及公共设施办理等当地支撑项目增速回落或低添加是首要连累（见图33）。

展望四季度，政府债券发行提速以及增量财务资金将对基建资金端构成支撑，但资金投向分流、增量财务更重民生将削弱相关资金的支撑力度，加上当地优质项目缺少、化债导致城投渠道融资缩短，估计未来基建出资大概率平稳运转，全年中枢在8%左右。

一是政府债券发行提速以及增量财务资金将对基建资金端构成支撑，但资金投向分流、增量财务更重民生，基建出资上升起伏有限。

存量方针方面，8-9月份包含专项债券、一般债券、一般国债、超长时间特别国债在内的政府债券发行显着提速，两个月算计发行额高达3.5万亿元左右（见图34）。因为从发行到运用存在时滞，这部分资金将集中于四季度运用，对基建出资构成较强支撑。此外，四季度仍有约1.3万亿元的政府债券额度待发行，也对基建出资资金端构成有用补偿。

增量方针方面，估计在9月份政治局会议清晰提出“加力推出增量方针”、“加大财务钱银逆周期调理力度”的状况下，四季度财务增量方针出台的概率较大，但因为经济方针的着力点转向惠民生、促消费，上述资金投向基建范畴的规划或偏少。

投向方面，6月份以来各地接连发行未发表“两案一书”的新增专项债券，征集资金用处上一般简略描绘为“当地政府出资项目或政府存量出资项目”，或用于化解隐性债款危险，导致新增专项债券“其他”用处占比上升，投向基建范畴占比由二季度的63.1%下降至44.2%（见图35）。据计算，6-9月份全国各地共发行特别新增专项债券约8042亿元，占同期新增专项债券规划的32.9%（见图36），估计在当地项目匮乏和化债压力添加的布景下，未来新增专项债券投向或许继续分流，增量财务资金用于基建的比例也不宜高估，基建出资增速大幅上升的概率不高。

二是稳添加诉求有望对基建新开工构成支撑，但大项目支撑削弱以及当地优质项目匮乏短期难改。一方面，7-8月份经济供需两头方针出现出必定的下行压力，全年GDP完结5%的难度加大，为此9月底一揽子金融影响方针出台加力稳添加，估计作为财务逆周期的重要抓手，四季度基建出资项目开工有望迎来提速，在必定程度上缓解当地优质项目缺少的束缚。另一方面，对固定财物出资新开工构成首要支撑的亿元及以上项目，近期已出现出边沿放缓态势。加上2023年以来固定财物出资新开工继续录得负添加，前期项目匮乏将继续对基建出资在建项目构成连累（见图37），基建出资面临的项目匮乏束缚短期难以改动。

三是当地化债导致的融资缩短对基建出资的连累将继续存在。跟着当地化债进入攻坚阶段，“逐渐剥离融资渠道政府融资功用，分类推进当地政府融资渠道转型”现已步入加快期，估计未来城投渠道退渠道与工业化转型是大势所趋，短期对城投渠道的融资批阅将继续坚持严厉态势。如本年2月份以来城投债券净融资录得负添加，而且融资缩短程度呈逐渐扩展态势（见图38），作为基建出资重要的资金来历，城投渠道融资缩短将继续对基建出资增速构成必定连累。

（三）出口：估计四季度中枢略降至5%，继续对经济构成正向支撑

1-8月份出口同比添加4.6%，较上半年增速进步1.1个百分点，对经济添加的拉动效果边沿走强，是经济耐性的重要支撑（见图39）。从量价看，数量要素是出口坚持较高增速的首要支撑，价格要素继续对出口增速构成连累（见图40）。从买卖同伴看，欧盟、美国、东盟和一带一路国家对出口增速的拉动较上半年均有所加强，对出口增速构成支撑（见图41）。从产品结构看，因为国际补库存和相关工业链优势犹存，占比约6成的机电产品是出口增速上升的首要支撑（见图42）。

展望四季度，遭到美欧等首要兴旺经济体添加态势削弱、外部需求下降、价格继续构成连累以及外贸环境不确定性上升等要素影响，我国出口添加将会面临必定应战。估计四季度出口增速将弱于三季度，但中枢水平仍有5%左右，继续对经济添加构成正向支撑，全年中枢在5%左右。

一是美欧等兴旺经济体制造业缩短以及美国自动补库动能偏弱，外需对出口支撑或将削弱。其一，我国出口买卖以工业制制品为主，因而全球制造业PMI可作为外需的代替方针。前史数据闪现，全球制造业PMI根本抢先或同步于国内出口数量增速。全球制造业PMI自7月起开端坐落50%荣枯线下方，且8月较7月数值有所回落（见图43），标明全球制造业对全球景气量构成连累，外需对出口支撑或将继续削弱。分国家看，美国、欧元区制造业PMI指数继续处于50%的荣枯线下方（见图44），美欧制造业缩短和需求放缓或将对外需继续构成连累。其二，美国ISM制造业PMI一般抢先于库存改动，虽然美国现在处于补库阶段（见图45），但ISM制造业PMI在50%荣枯线邻近动摇，制造业新订单也呈稍微缩短态势（见图46），闪现出美国自动补库动能偏弱，对其进口需求的支撑或将削弱。

二是价格要素短期或对出口增速继续构成连累。PPI同比增速抢先出口价格增速0-6个月左右（见图47），在近期国内需求偏弱、全球需求放缓、地缘政治联系严峻等布景下，内需低迷与全球产品价格跌落导致国内仍有较大PPI下行压力。估计国内一揽子影响方针有利于国内工业品价格的温文上升，但方针效果存在时滞、全球需求放缓趋势不改，四季度PPI降幅或仅小幅收窄，年内PPI接连负添加或继续对出口价格产生连累。

三是外贸环境不确定性增强不利于国内出口比例的进步。其一，美国大选和买卖束缚办法增多，将下降外需对我国出口的拉动效果（见图48），不利于我国出口比例的进步；其二，依据2018-2019年中美买卖抵触阅历，在关税宣告后但没有正式收效期间，加征关税产品一般存在“抢出口”的脉冲效应（见图49）。因而，在美国对我国出口产品全面加征关税概率较大的布景下，四季度国内或存在必定的“抢出口”动机，部分出口需求前置将对短期出口增速构成必定支撑。其三，近年来我国买卖同伴不断拓宽、买卖结构继续优化，有用进步了我国应对全球供应链和商场动摇的才能，或对出口比例也构成必定支撑（见图50）。

（四）国内出产总值：估计全年约添加4.9%

在国内大循环存在堵点、国际循环存在搅扰的内外部环境下，三季度尤其是9月份以来微观方针力度显着加大，打出“9.24”金融新政组合拳，估计后续新的组合拳也在路上，尤其是财务方针力度加大值得等候，以打破居民、企业、政府三部分正在阅历的“财物、收入、开销”下降的负反应循环，破解需求萎缩、通胀接连6个季度负增困局。因为从方针出台到落地显效存在时滞，现在反映方针走向的股票商场出现了快速上涨，估计其将部分批改居民的财物负债表，财富效应也将较早闪现，但大部分方针效果将在四季度后期尤其是下一年上半年闪现出来。

归纳上文对三大需求的剖析，本年四季度需求缺少仍是首要对立，但在方针影响效果下，经济有望继续批改，其间消费将弱批改、出资坚持耐性平稳添加、出口继续正向奉献添加。在中性情境下，估计三、四季度GDP别离添加4.7%、4.9%左右，全年约添加4.9%。假如方针力度和落地速度大幅超预期，那么四季度GDP有或许到达5.2%，全年完结5.0%左右的方针（见图51）。

三、国内通胀：温文上升，低通胀格式难改

（一）CPI：有望步入“1年代”，全年添加0.6%左右

本年以来CPI同比出现出温文上升态势，7-8月份中枢较上半年上升0.4个百分点，结构上呈四大特色：一是除掉猪肉的食物分项拉动效果由负转正，是CPI增速边沿上升的主因；二是猪肉对CPI的正向拉动效果有所增强；三是动力分项对CPI的拉动效果削弱；四是中心CPI的支撑效果有所走弱，国内需求缺少特征显着（见图52）。

展望四季度，一揽子方针影响有助于打通“需求价格”循环梗阻，加上低基数对食物端价格继续构成向上支撑，估计四季度CPI增速步入“1”年代，但短期内居民作业和消费预期或依然偏弱，CPI增速上升斜率偏温文，估计四季度CPI中枢在1.4%左右，全年约添加0.6%。

一是估计四季度翘尾要素对CPI的连累效果削弱0.2个百分点。所谓翘尾要素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。依据2023年CPI环比增速走势，估计四季度CPI翘尾要素中枢在-0.1%左右，对CPI的连累效果较三季度收窄0.2个百分点（见图53）。

二是估计四季度猪肉影响CPI添加0.3%，较三季度进步0.1个百分点。从供应端看，能繁母猪存栏同比抢先猪肉价格约10个月左右，且两者反向改动。上一年年末以来前者降幅呈收窄态势，预示着本年四季度猪肉价格或有所下降（见图54）。从绝对值看，4月份以来能繁母猪存栏规划触底上升，8月份录得4036万头，继续高于3900万头的正常保有量，供应相对足够不利于未来猪肉价格的上升。从需求端看，历年猪肉价格走势能够在必定程度上反映需求端的季节性改动，从2009年以来猪肉价格改动趋势看，四季度猪肉价格环比增速均值继续为正（见图55），但涨幅较三季度有所回落，这意味着四季度需求端对猪肉价格存在必定支撑，但支撑效果相对偏弱。全体看，四季度猪肉供需两头均有添加动能，但需求添加起伏有限，猪肉价格或边沿承压。在猪肉价格小幅回落的基准假设下，估计四季度猪肉对CPI的拉动效果在0.3%左右，较三季度进步0.1个百分点。

三是估计四季度原油对CPI的拉动效果坚持安稳。国际油价首要通过交通东西用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，前史数据闪现，两个分项价格方针与WTI原油价格同比根本同步改动（见图56）。7月份以来，全球需求失望预期以及美国经济不确定性添加共致国际油价下行。估计跟着美联储降息周期敞开以及国内一揽子影响方针出台，原油商场失望心情有望迎来批改，加上原油库存低位为油价供应必定底部支撑，估计四季度国际原油价格在当时点位震动运转。在四季度WTI原油价格中枢坚持在70美元/桶的基准假设下，估计四季度原油价格对CPI同比的拉动效果也坚持相对安稳，和三季度比较改动不大（见图57）。

四是方针加力有助于打通“需求价格”梗阻，但改进起伏有限。其一，受国内“作业-收入-消费”循环不畅影响，本年以来中心CPI继续走低，成为物价低迷的首要连累。估计跟着一揽子逆周期调理方针出台、经济方针着力点转向惠民生、促消费，国内需求温文康复有望向价格端传导，对中心CPI构成向上支撑。其二，疫后居民部分行为趋于慎重。BCI企业招工前瞻指数和中心CPI的联系，由疫情前的根本同步变为前者抢先于后者（见图58），本年4月份以来BCI企业招工前瞻指数呈下降趋势，加上方针影响对作业尤其是民企作业的带动效果短期有限，未来中心CPI上涨动能不强。其三，2022年一季度后，我国顾客收入和消费志愿决心指数长时间处于100以下的决心缺少区间（见图59），本年消费决心和作业指数进一步走低，将继续对未来方针影响效果、消费需求康复空间构成束缚，年内中心CPI上升起伏有限。

（二）PPI：降幅边沿收窄，全年添加-2.0%左右

2024年PPI增速全体呈降幅收窄态势，但7-8月份同比降幅有所扩展（见图60），出现出三大特征：一是新提价要素继续回落是PPI降幅扩展的首要原因，翘尾要素影响有限。二是上游采掘职业环比转负是新提价要素回落的主因，反映出国内外需求边沿走弱的一起影响。三是偏中下流的加工工业环比继续为负，阐明受国内供强需弱影响，上中下流价格传导依然不畅（见图61）。

展望四季度，逆周期方针加力有望带动国内工业品价格上升，但方针效果滞后、国内供强需弱格式将束缚上升起伏，加上国际原油价格在“需求趋弱、供应偏紧”的影响下坚持震动筑底的概率偏高，估计四季度PPI环比有望完结小幅正添加，同比增速中枢在-2.4%左右，全年约添加-2.0%。

一是估计四季度翘尾要素连累效果小幅进步。四季度PPI翘尾要素中枢为-0.3%，较三季度下降0.2个百分点，连累效果有所进步，但呈逐月收窄态势（见图62）。

二是估计四季度原油价格坚持震动筑底走势，对PPI环比增速难以构成有用支撑。从需求端看，全球需求放缓压力添加、北半球夏日用油旺季完毕，一起决议四季度原油需求或边沿走弱，但美联储降息和我国一揽子方针出台，有助于改进前期过度失望的需求预期，需求端对价格的下拉效果将弱于三季度。从供应端看，OPEC+坚持12月份增产方案以及利比亚有望康复出产，原油供应端出现边沿添加预期。但以沙特为首的OPEC+国家坚持高油价的志愿仍强，加上当时油价现已坐落美国页岩油盈亏平衡价邻近（见63）、地缘联系变数依然较多，原油供应偏紧的格式没有产生根本性改动。全体看，四季度需求端失望预期有望小幅批改、供应端宽松起伏有限，原油价格或坚持震动筑底走势，向上空间有限，对PPI环比增速的支撑偏弱。

三是方针加力显效将对国内工业品价格构成支撑，但方针效果滞后、国内供需对立将束缚上升起伏。一方面，9月份政治局会议着重“干字当头”，开释了清晰的方针转向信号，估计继“924”一揽子金融新政后，四季度逆周期调理方针尤其是财务方针有望进一步加码，出资需求加快开释将对工业品价格构成向上支撑。但因为方针出台时点现已挨近或坐落四季度，居民收入和消费预期短期难以改进，年内方针效果尤其是对房地产出资的提振效果有限，国内工业品价格环比上行动力不强（见图64）。另一方面，前史数据闪现，当工业产能运用率处于下行阶段时，PPI环比增速也同步下行或进入负添加区间（见图65）。本年上半年国内工业产能运用率继续在前史低位区间徜徉，估计短期国内供强需弱对立难以缓解，也对PPI环比上升起伏构成束缚。

四、国内方针：财务、钱银齐发力

（一）财务方针：增量东西在路上，开销更重促消费

1-8月份广义财务运转全体出现出出入双弱的特征，包含一般公共预算和政府性基金预算的广义财务收入和开销增速别离为-6.0%和-2.9%，进展落后于前5年同期均值5.6和3.6个百分点，收入端缩短程度高于开销端，对开销端掣肘显着（见图66）。从边沿改动看，7-8月份公共财务开销增速由正转负，对经济的支撑效果削弱；政府性基金开销增速降幅收窄，首要源于政府债券发行提速，但继续为负，土地出让金负增的连累显着（见图67）。

展望四季度，在全年GDP完结5%方针难度加大、财务收入难以完结预算方针的布景下，财务增量东西已在路上，发行特别国债、调增赤字率、扩展专项债券运用规划等均是或许的方法，方向大将更多聚集促消费和惠民生范畴，统筹稳地产、稳出资。

一是稳添加压力和财务减收要求增量方针赶快出台，补齐3万亿元收入缺口。一方面，若不凭借增量方针，本年财务预算方针无法完结。依照1-8月份增速进行简略计算，本年公共财务收入和政府性基金收入别离较年头预算少约1.3万亿元和1.5万亿元，广义财务收入缺口算计高达2.8万亿元。依据公式广义财务开销=广义财务收入+新增政府债券+结转结余资金，在结转结余资金规划不变和政府债券年内发行运用完毕的假设下，收入端近3万亿元的缺口将连累广义财务开销增速少增7.4个百分点，即全年广义财务开销仅添加0.5%，较前三季度增速进一步下探。另一方面，面临当时经济运转出现的一些新状况和问题，9月份政治局会议要求“加大财务钱银方针逆周期调理力度，确保必要的财务开销”，这要求广义财务开销增速在一段时刻内高于名义GDP增速，若无增量方针出台，将难以补偿当地土地出让收入下降和税收收入削减带来的两层缺口，无法发挥财务“有形之手”扩需求的积极效果。

二是增量财务方针将于10月份出台，保底规划应大于2万亿元。时点上，估计10月份财务增量方针将接连出台，包含但不限于调增赤字率、发行超长时间特别国债、扩展专项债券运用规划、提早下发下一年政府债券额度等。规划上，在财务两本账减收2.8万亿元左右的基准假设下，为使广义财务开销高于名义GDP增速，预算可得财务增量方针规划约在2万亿元左右。为完结“9.26”政治局会议提出的“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入集体增收，进步消费结构。要培养新式消费业态。要支撑和标准社会力气开展养老、托育工业，抓住完善生育支撑方针系统”要求，这次财务方针影响规划较广，包含了增收、民生、消费、人口、化解危险等范畴，规划上应大于2万亿元的保底线。

三是增量方针更多着力于促消费和惠民生，统筹稳地产、稳出资。一方面，当时及未来一个时期，我国面临的首要对立是转型期的需求缺少，而且这个需求缺少首要来自导致国民经济循环不畅的居民消费需求端，此刻财务资金宜从影响出资转向扩展消费需求。这种方针调整短期内有助于批改居民的财物负债表，安稳社会预期和决心，长时间有助于推进经济添加形式的转型晋级。详细办法方面，政治局会议提出要将促消费和惠民生结合起来，并提出要促进中低收入集体增收。估计未来财务或许通过社保或税收优惠、添加搬运付出、供应专项补助等方法，进步居民尤其是中低收入集体可支配收入，以提振消费需求。一起大规划设备更新和消费品以旧换新方针也存在进一步扩容空间。另一方面，为阻断房地产危险向经济金融财务范畴的继续延伸，财务方针需与钱银方针、地产方针构成合力安稳房地产商场。未来财务方针的首要发力点包含添加专项债券用于收储产品房的规划，中心财务推出专项基金缓解房企的流动性危险等。此外，超长时间特别国债和专项债券加快发行运用并扩展运用规划也是首要的方针发力方向。

（二）钱银方针：继续加力可期，新一轮信誉扩张周期有望发动

面临国内经济循环受阻、需求缺少长时间化危险添加，海外美联储敞开降息周期的根本面环境，9月24日央行已打出一整套方针组合拳稳添加、稳楼市、稳股市。一是施行有力度的降息20BP，二是宣告大起伏降准50BP并提早泄漏年内还会进一步降准25-50BP，三是从供需两边推出五项新方针稳楼市，包含下降存量房贷利率约0.5%等等，四是创设证券、基金、保险公司交换便当和股票回购增持专项再借款支撑本钱商场，且对上述两项东西规划持敞开心情。

央行本轮钱银宽松与以往存在显着差异。一方面，本轮方针影响力度大、超预期，摆开了新一轮大规划影响前奏，且央行在预期办理上迈出前史性新脚步，在降准、安稳本钱商场等方针东西上，向商场传递出“管够”的清晰信号，关于提振决心、安稳预期的效果显着。另一方面，面临有用需求缺少导致曩昔钱银宽松效果欠佳的问题，央行已逐渐对传统钱银投进机制进行变革，通过发动国债生意操作、创设股票回购增持再借款东西等，直接向财务部分、本钱商场注入流动性，从而协助私家部分批改破损的财物负债表，重振实体需求。

展望四季度，在9月份方针拐点现已出现的布景下，钱银宽松的大方向已无悬念，值得注重的焦点在于方针加码的空间以及方针效果几许。咱们估计四季度降准、降息仍有空间，一起结构性钱银方针东西扩容和国债生意规划扩展将支撑央行从头扩表。此外，估计本轮宽钱银效果有望好于以往，宽钱银向宽信誉的传导值得等候。

1、估计四季度降准、降息仍有空间

其一，从对冲流动性缺口和缓解银行息差压力看，四季度再次降准或是大概率事情。如四季度MLF到期规划高达约3.7万亿元（见图68），加上预期中的增量财务方针将添加政府债券供应，难以防止会必定程度上导致商场资金短缺，需求降准等偏中长时间资金对冲上述压力；一起当时商业银行净息差已降至1.54%（见图69），为进一步合作下降实体部分融本钱钱，也需求低本钱的降准资金缓解银行息差束缚。此外，9月24日央行表下一年内将依据状况，有或许进一步下调存款准备金率25-50BP，也向商场传递出了较为清晰的降准信号。

其二，物价低迷，实践利率居高难下，降息的必要性仍强。受需求缺少加重导致中心CPI走低、PPI降幅扩展的影响，央行降息的积极效果被部分削弱，当时国内实践利率仍处于前史偏高方位（见图70），对私家部分需求构成自我强化的缩短效应。因而，央行降息力度需能一起抵挡盈余才能下降和物价下降的影响，才会真实完结影响需求的方针，估计未来央行继续施行有力度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或仅仅央行大起伏降息测验的开端，国内经济循环重启、需求康复将依赖于耐久的强影响方针组合。

其三，美联储发动降息周期，打开了国内降息空间。受前期劳作力商场快速降温文通胀稳步回落影响，9月美联储以大起伏的50BP敞开了其新一轮降息周期。此外，9月美联储议息会议点阵图闪现，2024年其将再降息两次，年内累计降息起伏达100BP。这意味着中美钱银周期由分解转向收敛，国内钱银方针面临的外部压力显着缓解，近期中美利差倒挂起伏收窄、人民币汇率小幅走强（见图71），均为国内钱银宽松加力发明了有利环境。

2、结构性东西和国债生意规划有望扩容，支撑央行发动新一轮扩表

一方面，本年以来除了有用需求缺少外，PSL规划缩短，低碳、科技等结构性东西部分到期，导致结构性钱银方针东西总规划下降（见图72），也是信贷增速回落的重要原因之一。估计跟着股票回购、增持再借款等稳股市结构性东西落地收效，确保性住宅再借款等稳楼市方针优化，以及科技立异和技术改造再借款方针运用功率进步，未来央行结构性钱银方针东西总额有望重回扩张区间，增强对信贷和实体需求的支撑力度。另一方面，估计净买入国债有望成为央行根底钱银投进和扩表的重要方法。现在央行现已将国债生意归入到钱银方针东西箱，并开端了测验操作，8、9月份央行别离净买入国债1000亿元和2000亿元。为加大钱银方针逆周期调理力度，更有力地支撑实体需求康复，一起增强财务与钱银方针的协同合作，估计未来央行净买入国债规划有望进一步添加。全体看，在结构性东西和国债净买入规划扩容的一起支撑下，估计央行财物负债表将进入新一轮扩张周期。

3、本轮钱银宽松效果大概率好于以往

一是央行通过立异国债生意和股票回购增持再借款等东西，将直接向财务部分、本钱商场注入流动性，从而改进私家部分财物负债表，推进资金进入经济循环，有利于缓解以往宽钱银难以向宽信誉改动、钱银宽松堕入“推软绳子”的窘境。二是央行本轮影响力度大、超预期，加上财务等其他一揽子强有力的影响方针一起发力，对改进商场预期、提振决心的效果将强于方针本身。跟着微观主体预期偏弱、偏慎重行为形式的改进，钱银方针的有用性将显着进步。三是一旦本轮强有力的方针影响，有力推进私家部分收入添加、财物负债表批改，经济系统内“开销-收入-信贷”正向循环机制有望重启，此刻钱银宽松将到达事半功倍的效果。综上，估计本轮钱银宽松效果值得等候，社融、信贷增速有望逐渐走出曩昔继续低迷的状况，震动企稳。

五、大类财物配备：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震动为主

（一）前三季度回忆：黄金、债券继续上涨，A股9月强势反扑

2024年前三季度首要大类财物出现出“黄金、债券继续上涨，房价跌势未止，A股9月强势反扑”的分解动摇特征，除A股外根本接连了曩昔两年大类财物价格的走势，即全体上避险财物遭到追捧，危险财物动摇调整较多（见图73）。详细来看：

流动性充分叠加财物荒，支撑债券、黄金等避险财物继续上涨。受国内流动性较为富余，但经济根本面继续疲弱、首要财物价格跌落、钱银价值下降压力凸显等的影响，2022年以来国内“财物荒”问题一向较为杰出，本年这一现象尤为凸显，导致出资者对国债、黄金等避险财物高度追捧。三季度10年、30年期国债收益率创下前史新低，黄金价格则改写前史新高。

超预期大规划方针影响，推进A股二次探底后强势反扑。受二季度以来经济继续走弱、需求缺少长时间化危险添加、人民币汇率价值下降压力抬升等的影响，A股在一季度V型回转后再次深度探底。但获益于9月24日金融新政超预期多箭齐发，尤其是央行直接供应真金白银为本钱商场流动性，加上9月26日政治局会议向商场传递出还有一批增量方针在路上的信号，A股商场危险偏好和流动性大幅改进，5个买卖日内万德全A指数累计上涨超25%，迎来微弱的新一轮上涨行情。

居民收入放缓、预期偏弱，连累房价继续调整。国内房价自2021年下半年以来继续跌落，一方面源于国内有用需求依然缺少，国内大循环不行顺利，居民作业收入改进有限；另一方面与房地产供需格式产生根本性改动，商场主体决心缺少、预期偏弱仍未有用改动密切相关。但9月26日政治局会议着重“促进房地产商场止跌回稳”，意味下一步稳楼市成为方针重中之重。估计在方针继续强有力的支撑下，房价有望逐渐止跌，出现震动筑底特征。

（二）四季度展望：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震动为主

展望四季度，国内外根本面环境或出现出外部“美国经济软着陆 + 全球进入新一轮降息潮 + 美元指数震动下行”，国内“经济物价有望触底上升 + 大规划方针影响前奏摆开 + 人民币汇率价值下降压力缓解”的组合。海外方面，获益于通胀回落、美联储发动降息周期，美国经济有望完结软着陆，逐渐迈上回归2%左右潜在增速的路途；一起美欧经济有望由“美强欧弱”改动成“美强欧企稳”格式，加上年内美联储降息起伏或大于欧央行，估计基准状况下四季度美元指数震动下行概率偏大。国内方面，9月金融新政和政治局会议布置的一揽子方针，预示着新一轮大规划方针影响前奏摆开，关于改动商场预期、提振出资者决心的效果马到成功，此外跟着增量财务方针和稳楼市方针大概率于近期推出，国内经济根本面有望逐渐批改，内需和物价或触底上升，人民币价值下降压力显着缓解。

依据上述微观根本面环境，估计四季度首要大类财物体现或产生一些改动，危险财物出资价值进步，避险财物或震动为主。详细到配备上，估计A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，主张选用“三角形”战略，进攻侧布局科技生长主线，中间层掌握大消费和非银金融板块时机，一起防卫侧继续恰当配备部分盈余财物；债市、黄金短期动摇加大、震动为主，但超调仍是买入时机，两者中长时间配备价值犹存；对大宗产品走势坚持慎重达观，主张标配持有。

1、A股：有望迎来一轮上涨行情

回忆前三季度，获益于国家队入市和多项安稳商场方针出台提振决心，以及经济数据局面杰出，一季度A股完结V型反弹；但受方针发力弱于预期，经济添加动能显着走弱等连累，二、三季度A股继续下行；9月底金融新政发布、政治局会议布置一揽子方针稳添加、稳楼市、稳股市，大幅提振商场决心、改进商场流动性，A股迎来超级大回转。展望四季度，A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，但其继续时刻和上涨空间，将取决于或许推出的增量财务方针行动，以及经济根本面的批改状况。

一是从流动性看，方针助力与决心回归有望确保商场流动性富余无虞。国内方面，方针多箭齐发，供应真金白银为商场注入流动性，坚持大幅宽松的钱银方针环境，有望显着改进A股流动性。其一，央行创设交换便当、回购增持再借款两项钱银方针东西，有利于进步非银金融机构资金获取和股票增持才能，并为上市公司回购或股东增持供应低本钱资金，将大幅进步股市微观流动性。其二，央行9月一起宣告降准、降息，且单次降准、降息起伏均为近年来的最高水平，加上不扫除四季度进一步降准、降息，为商场发明了大幅宽松的微观流动性环境。其三，证监会等相关部分拟定《关于推进中长时间资金入市的辅导定见》，通过大力开展权益类公募基金、完善“长钱长投”的准则环境、继续改进本钱商场生态三大方向促进中长时间资金入市，也将为商场带来一些增量资金。外部方面，跟着美联储敞开降息周期，中美利差收窄，人民币价值下降压力显着缓解（见图74），加上9月一揽子影响方针有力改动外资对我国经济的失望预期，我国财物对外资的吸引力大幅进步，有望推进外资跑步进入A股商场，进一步改进商场流动性。

二是从危险偏美观，超预期影响方针前奏摆开有望推进商场心情继续改进。一方面，9月24日以来，国内发布了掩盖钱银宽松、促进房地产商场止跌回稳和提振本钱商场等多项要害方针行动，其力度、方向和广度均大幅超出商场预期，向商场开释了激烈的稳添加、稳楼市、稳股市方针目的，加上未来还有一批包含财务在内的增量方针在路上，将继续提振出资者决心。现在以沪深300EP-BOND衡量的危险讨厌程度方针处于前史偏高方位，标明商场危险偏好较低（见图75），未来继续改进空间较大。另一方面，跟着微观方针用力、加力、给力，估计国内经济、物价大概率有望触底上升，将进一步强化出资者的达观预期，改进其危险偏好。

三是从估值看，A股市盈率处于前史底部区域，出资性价比凸显。一方面，当时万得全A股票指数市盈率现已接连三月处于前史10%分位数下方，估值水平挨近前史底部（见图76），估值上升的空间较大。另一方面，与其他财物横向比较看，A股吸引力杰出。如到2024年9月末，国内股债吸引力方针、股票与理工业品吸引力方针，均坐落前史高值区间（见图77-78），标明与出资债券、理工业品比较，出资股票取胜的概率显着更大。

四是从盈余看，四季度A股企业盈余增速大概率仍偏弱，但边沿上有望逐渐改进。前史上A股企业盈余与规上工业企业赢利增速走势较为一起，受上一年高基数效应等的影响，估计四季度规上工业企业赢利增速仍存在必定的放缓压力（见图79）。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业赢利增速别离为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基数逐季走高，显着不利于本年四季度工业赢利增速改进。但跟着一揽子超预期的影响方针落地显效，估计经济环比增速有望显着进步，助力全年完结GDP添加5%左右的方针。在此布景下，虽然上市公司盈余读数仍偏弱，但商场对未来企业盈余改进的预期增强，且除掉基数效应去看，A股盈余全体有望边沿改进，仍将对A股构成必定支撑。

获益于A股商场的估值被紧缩至前史低位，方针预期全面改动，经济达观预期开端发酵的影响，近期商场指数已快速上行。但跟着短期极点心情得到消化后，商场将进入预期实现阶段，假如预期超前而实践未能跟上，商场行情或许会变得钝化，上涨节奏或许改动为强势震动和板块主题轮动的阶段。因而，主张四季度选用“三角形”战略布局，运用不同危险水平的财物来平衡危险和报答。

（1）进攻侧：布局获益于无危险利率下行和商场危险偏好改进的科技生长方向。跟着全球降息周期敞开、国内大规划影响方针摆开前奏，科技生长方向存在较大反弹空间，主张要点注重电子和通讯板块。其一，电子、通讯板块具有较强成绩支撑。获益于顾客换机志愿增强、技术进步推进产品功用晋级，加之供应链逐渐康复，本年以来手机出货量坚持上行趋势（见图81），有望支撑电子职业成绩坚持高增。一起，受AI算力需求带动和大规划设备更新方针的支撑，通讯职业盈余增速也有望边沿改进。其二，9-10月苹果、华为、联想、小米等多款AI新产品发布，消费电子和和人工智能主题重复活泼，电子和通讯板块有望一起遭到相关事情催化。

（2）中间层：掌握环绕方针催化支撑方向的时机。其一，注重盈余、估值有望共振批改的大消费主线。一方面，从各职业估值视点来看，食物饮料、社会服务、商贸零售、美容护理等大消费板块估值仍处于前史较低水平，估值中枢有回归的内涵需求，存在较大反弹空间（见图80）。另一方面，9月底出台的一系列超预期方针聚集惠民生、促消费，如下降存量房贷利率、加大惠民生补助力度、提振本钱商场、施行消费品以旧换新方针等等，将显着添加居民可支配收入、增强居民消费志愿，推进国内消费回暖，大消费板块盈余有望随之改进。其二，注重方针催化的非银金融板块。9月24日证监会拟定《关于深化上市公司并购重组商场变革的定见》，大力支撑上市公司加强工业整合。估计金融是并购重组的要点范畴，大券商间的并购重组有望加快，加上A股商场回暖，券商成绩有望改进，非银金融板块行情值得等候。

（3）防卫侧：恰当配备避险特点较强的高股息、轻视值的盈余战略方向。其一，通过一个季度调整，盈余风格的拥堵买卖已有显着改观（见图82），跟着无危险利率进一步下降，盈余板块有望迎来反弹行情（见图83）。其二，央行创设的股票回购增持专项再借款东西，有利于协助高分红优质上市公司办理市值、安稳股价，对盈余财物体现构成支撑。其三，当时国内外经济面临的不确定性、不安稳性要素依然较多，继续适度配备一些盈余财物必要性仍强。详细可要点注重三类盈余头绪：一是公用事业商场化变革提价带来的分红才能进步，二是公司本身运营改进或分红志愿进步，如国企变革等主线；三是高股息低动摇的盈余财物（见图84）。

2、债市：短期动摇加大，但超调仍是买入时机

受实体有用融资需求缺少、物价低迷、钱银方针继续宽松和优质固收财物供需失衡等多方面要素的叠加影响，2021年下半年以来国内债市走出了三年牛市行情；本年二季度监管叫停手艺补息导致存款搬迁理工业品，进一步加大债市供需对立，加之经济继续放缓，债市看涨心情稠密、拥堵度处于前史偏高水平。展望四季度，跟着一揽子方针影响推进经济、物价回暖，政府债券供需格式改进，加上出资者危险偏好进步，估计债市短期动摇或显着加大；但国内利率中枢有望显着下移，一旦债市过度超调，或仍是较好的买入时机。

一是一揽子方针影响有望推进经济、物价回暖，对债市构成重要束缚。依据前史阅历，国内利率走势首要由经济添加、物价等根本面要素主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运转趋势较为一起（见图85）。受有用需求严峻缺少，企业居民行为形式转向慎重的影响，二季度以来国内经济继续下滑、物价坚持低迷，导致名义GDP增速接连四个季度在4%邻近徜徉不前，是债市走牛的重要支撑要素。但跟着大规划影响方针落地显效，国内经济添加和物价均有望迎来拐点，或一起触底上升，支撑名义GDP增速步入上行通道，对债市构成首要限制。

二是供需格式有望显着改进，也会给债市带来必定调整压力。从供应端看，预期的增量财务方针，加上依据年头政府作业陈述组织，9-12月份还剩下约3.3万亿元政府债券将发行，意味着四季度政府债券供应继续偏强，或大幅高于1-8月份月均0.7万亿元左右的规划。从需求端看，跟着股市挣钱效应进步和商场对根本面改进预期升温，出资者对债市的追捧或趋于降温，资金由债市回流股市、向借款等分流的现象有望增多。因而，在供应添加、需求边沿削弱的一起影响下，估计债市供需格式将显着改进，进一步加重债市调整压力。

三是国内利率中枢或显着下移，债市超调时机仍值得注重。面临有用需求缺少、微观主体预期偏弱和实践利率仍处于高位，9月政治局会议清晰着重要“施行有力度的降息”，估计央行9月下降方针利率20BP或仅仅大幅降息的起点，未来继续发力支撑经济循环康复将是大概率事情。这意味着国内利率中枢有望迎来新一轮显着的下移，曩昔的阅历闪现，十年期国债收益率与实体融本钱钱走势根本坚持一起（见图86），反映出十年期国债收益率仍有下行空间。主张注重近期商场心情极度演绎，或许引发的债市超调带来的一些时机。

3、大宗产品：慎重达观，主张标配持有

一是从需求端看，中美两大经济体均处于补库存周期，对全球大宗产品需求构成支撑，有利于大宗产品价格温文上升。如前史上CRB现货归纳指数与中美库存增速走势呈正相关联系，前者约抢先后两者1-2个季度（见图87）。本年上半年中、美产制品库存增速均已触底上升（见图88-89），预示着两者新一轮补库存周期均现已发动，在需求侧对大宗产品价格构成必定支撑。但关于大宗产品价格上升弹性，需求端的支撑力度或全体偏温文。一方面，近期我国一揽子强有力影响方针有望推进其经济走出需求缺少窘境，增强企业补库存的志愿与力度，但方针存在必守时滞，我国经济的复苏或更多在下一年出现出来。另一方面，受曩昔高利率融资环境对需求的紧缩效应滞后闪现影响，美国经济放缓压力边沿有所加大，其企业补库的动能或显着弱于以往。

二是从供应端看，新旧动力系统转化、地缘政治抵触等对大宗产品供应的束缚犹存。一方面，受全球处于新旧动力系统转化期，传统动力企业扩展长时间本钱开支志愿偏弱等要素影响，疫后本轮动力价格上涨对动力供应端康复的影响效果有限，全球钻井渠道数和钻机数量仅康复至疫情前8-9成果已拐头向下（见图90），供应端继续处于紧平衡状况。另一方面，全球大选年，全球地缘经济分裂和地缘政治严峻加重危险仍旧较大，俄乌抵触、巴以抵触等地缘政治形势的演化仍具有不确定性，新的部分动乱或层出不穷，加上全球极点气候频发，均将继续对大宗产品供应端带来一些扰动。

三是从金融层面看，全球首要经济体已发动新一轮降息周期。依据上文的剖析，四季度美元指数震动下行概率偏大，意味着全球流动性环境将更趋于宽松，也将对产品价格构成必定支撑。

综上，从需求、供应和流动性三方面看，四季度大宗产品价格温文上升存在较多支撑，但我国需求康复和美国经济放缓速度仍具有较大不确定性，加上本轮产品价格调整起伏不大，其上升的动能全体偏弱，需继续注重中美两国经济体现，持慎重达观心情。

4、黄金：短期震动概率偏大，中长时间配备价值犹存

一是亚洲出资者配备需求降温文央行购金需求放缓，短期或连累金价体现。曩昔几年亚洲出资者很多配备黄金和央行购金增多，是黄金价格上涨的重要支撑要素。如疫后亚洲出资者持有的黄金ETF约为疫情前的1.7倍，2022年以来央行购金需求量继续为曩昔十年的约2倍。但估计四季度上述支撑要素或均趋弱，短期将削弱黄金价格体现。一方面，跟着我国经济远景改进、人民币价值下降压力缓解、A股挣钱效应进步，部分亚洲地区出资者将加快实现前期在黄金上的收益，转而买入我国财物。另一方面，处于前史高位的金价导致央行购金行为有所放缓。如我国央行已接连五个月暂停增持黄金，2024年第二季度全球央行购金规划较一季度削减三分之一以上（见图91），估计上述趋势有望接连。

二是全球发动新一轮降息周期，中长时间对金价构成有利支撑。跟着全球通胀放缓、作业下行危险添加、经济添加动能削弱，全球首要经济体央行已敞开新一轮降息周期。如美联储9月以50BP的降幅完毕了其继续数年的加息周期并敞开降息通道，欧央行自6月以来现已两次降息共50BP，我国央行9月超预期大幅降息20BP。考虑到中美欧实践利率均处于前史高位，估计本轮降息周期的力度不低、继续时刻偏长。在此布景下，美元指数震动向下概率偏大，美债实践利率也有望动摇回落，虽然曩昔两年金价与两者的负相关性有所削弱但并未消失（见图92），中长时间看两者将继续为金价中枢抬升供应重要动能。

三是全球动乱加重，黄金战略配备价值犹存。一方面，关于中心银行而言，受国际政治经济形势动乱加重，美国将美元“兵器化”添加金融制裁等要素的影响，全球“去美元化”进程加快，部分央行为从头平衡其财物储藏构成，添加黄金储藏仍是长时间趋势。短期因金价上涨过快而放缓购金脚步，并不会改动其长时间的购金需求。另一方面，对与一般出资者而言，全球地缘政治危险层出不穷，其购金避险的需求也相同不断添加。依据国际黄金协会的测算，2023年地缘政治危险将黄金体现拉高了3%-6%。当时美国、欧盟等国家和地区大选进入最终冲刺阶段，俄乌抵触、巴以抵触等地缘政治形势的演化仍具有较大不确定性，出资者购买黄金对冲危险的需求仍偏强。尤其是跟着兴旺经济体钱银方针转向、经济放缓、财物价格高位承压，近几年购金规划继续处于净流出状况的西方出资者避险需求或显着添加，从而再次流入黄金商场，给金价上涨带来新的动力。

本文源自：金融界

作者：明察微观

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